Door het erratische beleid van Donald Trump zijn alle ogen gericht op de Amerikaanse obligatiemarkt, waar de bond vigilantes amok hebben gemaakt. Maar het rommelt ook op de Japanse obligatiemarkt. En misschien moeten we daar meer ongerust over zijn.
In augustus 2024 ging een schokgolf door de financiële markten. De oorzaak lag in Japan, meer in het bijzonder bij de Bank of Japan, die haar stugge beleid van nulrente, ingevoerd in februari 1999, losliet en de rente verhoogde naar 0,25 procent. Ze begon ook mondjesmaat haar massale aankopen van overheidsobligaties (JGB’s) af te bouwen. Dit deed alle alarmbellen afgaan bij de speculanten die jarenlang voor honderden miljarden dollars hadden ingezet op de Japanse carry trade.
De carry trade bestaat uit het ontlenen in een munt met een lage rente, om ze vervolgens in te wisselen tegen munten met een hogere rente, zoals de Amerikaanse dollar, de Nieuw-Zeelandse dollar en de Mexicaanse peso. Zolang de wisselkoers van de yen stabiel bleef, incasseerde de speculant het renteverschil. En omdat de yen gestaag deprecieerde, kregen ze er nog een wisselkoerswinst bovenop. De grote bocht van de Bank of Japan dreigde de carry trade minder aantrekkelijk te maken, waardoor de posities werden teruggeschroefd.
Wanneer het regent in Japan …
Zoals wel vaker gebeurt in financiële markten, ontstond een zelfversterkende feedback loop. Carry traders kochten yens terug om hun schulden af te betalen, wat de yen fors deed appreciëren (+13 procent in één maand), wat andere carry traders in de problemen bracht door zware verliezen, onvermijdelijk gevolgd door het gerinkel van margin calls. En zo krijg je weer eens solden op de financiële markten. De storm ging vrij vlug liggen, maar de boodschap is dat, wanneer het regent in Japan, de rest van de wereld nat kan worden.
Japan heeft gigantische spaaroverschotten, beheerd door de grote institutionele partijen, die voor 4.600 miljard dollar hebben belegd in het buitenland op zoek naar rendement. Dit laatste mag je zeer letterlijk nemen omdat zelfs zeer langlopend Japans staatspapier gedurende jaren nauwelijks rente opbracht. Maar die situatie is ingrijpend veranderd. De Japanse langetermijnrente is immers als een raket de hoogte ingeschoten.
In mei tikte de rente op 40 jaar 3,7 procent aan, een nieuw record sinds dit soort obligaties eerst werd gelanceerd in 2007 en de rente op 20 jaar steeg tot boven de 3 procent, het hoogste niveau in 25 jaar. De obligatierente is sindsdien wat teruggevallen, maar de niveaus blijven hoog genoeg om Japanse obligaties terug aantrekkelijk te maken voor domestieke beleggers, en de yen lijkt een structurele stijging te hebben ingezet.
Financieel Armageddon
Kortom, Japanse beleggers hebben goede redenen om hun buitenlandse activa af te bouwen. En dat is van belang voor de Amerikaanse obligatiemarkt. Japan is immers de grootste buitenlandse belegger in Amerikaans staatspapier. Volgens perma-bear Albert Edwards van Société Générale zou ‘het pogen te begrijpen en het volgen van het stijgende lange einde van de Japanse obligatiemarkt op nummer één moeten staan van de aandacht van alle beleggers’. Hij stelt dat een verdere stijging van die rente een ‘globaal financieel Armageddon kan veroorzaken’.
Japan is ook de ultieme test case van hoever een ontwikkeld land kan gaan in monetaire en fiscale avonturen. De Japanse overheidsschuld bedraagt 11.000 miljard dollar of 250 procent van het bbp, het dubbele van de Amerikaanse ratio. Om die schuld betaalbaar te houden en om shorters het leven moeilijk te maken, heeft de Japanse centrale bank alle monetaire remmen losgegooid en de helft van alle uitstaande JGB’s opgekocht. Zolang dit niet leidde tot ontsporende inflatie, raakte Japan daarmee weg, hierbij ook geholpen door het feit dat slechts 12 procent van de Japanse overheidsschuld in buitenlandse handen is.
Maar de lange periode van lage inflatie is voorbij. De Japanse inflatie is uit het dal gekropen en bedraagt nu zelfs 3,5 procent, een eind boven het objectief van 2 procent. Sommige haviken van de Bank of Japan dringen aan op nieuwe renteverhogingen. De kans dat de beleidsrente, zoals in het Westen, snel wordt opgetrokken, is niet groot. De hamvraag is echter of, en hoe lang, Japan een hoge langetermijnrente kan verdragen.
Gedurende twintig jaar kon Japan haar schuldenberg gratis financieren. Wanneer een langetermijnrente van 3 procent gradueel doorsijpelt in de gemiddelde rentelasten en de schuldgraad verder stijgt, zal de rentefactuur oplopen richting 10 procent van het bbp, en dat in een land met barre demografische vooruitzichten. Edwards heeft er al vaker naastgezeten met zijn pessimisme, maar hij heeft een punt. Als belegger verdient Japan onze volle aandacht.
Jan Longeval is oprichter van Kounselor Consulting en daarnaast adjunct professor bij de Finance Vlerick Business School. Hij schrijft maandelijks als beleggingsexpert voor Investment Officer.
